摘要：昨天的新闻，网飞与华纳兄弟探索（WBD）宣布达成协议——网飞将以约827亿美元收购华纳兄弟的影视制片厂、HBO付费电视网络以及HBO Max流媒体平台。
文｜Nose
昨天的新闻，网飞与华纳兄弟探索（WBD）宣布达成协议——网飞将以约827亿美元收购华纳兄弟的影视制片厂、HBO付费电视网络以及HBO Max流媒体平台。
作为交易的前置条件，华纳兄弟探索将剥离掉传统的有线电视网络（包括CNN在内）资产，成立一家名为「探索全球」的独立上市公司。
这绝对是全球娱乐产业的一个历史性转折点。
这起并购案，不仅是自2018年AT&T收购时代华纳以来最大规模的媒体整合，更标志着长达十年的「流媒体战争」正式进入终局阶段。它象征着硅谷的技术资本最终彻底征服了好莱坞的百年内容资产。
先梳理这次并购的来龙去脉。
2025年秋季，华纳兄弟探索（WBD）股价长期低迷，线性电视业务加速衰退，公司董事会不得不启动战略评估，正式寻求出售或重组。这一信号引发了华尔街和好莱坞的剧烈震动，有三股主要势力卷入了这场世纪竞标：前不久刚刚完成合并的派拉蒙-天空之舞、拥有NBC环球的康卡斯特，以及网飞。
由大卫·埃里森领导、红鸟资本支持的派拉蒙-天空之舞，最初被视为领跑者。作为好莱坞「救世主」叙事的代表，埃里森试图通过合并派拉蒙与华纳兄弟，打造一个能够与迪士尼和网飞抗衡的媒体巨无霸。
派拉蒙提出的是「对等合并」或全资收购方案，计划保留WBD的所有资产，包括正在衰退的有线电视网络（CNN, TNT, Discovery等）。埃里森家族认为，规模效应是生存的关键，而他们与特朗普的良好关系，也是通过监管审查的护身符。
WBD董事会最终拒绝了派拉蒙的方案，主要原因在于负资产的累赘。董事会认为，将两家同样背负沉重有线电视包袱和巨额债务的公司合并，无异于「溺水者互相拥抱」，难以在资本市场获得重新估值。
康卡斯特拥有NBC环球和Peacock流媒体平台，它的竞购逻辑在于扩大Peacock的内容库规模。然而，康卡斯特面临着严峻的政治障碍。总统特朗普对康卡斯特CEO布莱恩·罗伯茨及旗下的NBC新闻持有强烈的个人敌意，因此该交易即便达成，监管审批前景也极为黯淡。此外，康卡斯特自身的有线电视业务也在下滑，收购WBD的类似资产，无法提供一个诱人的增长故事。
与前两者不同，网飞对WBD的线性电视资产毫无兴趣。所谓线性电视，是指传统的、按预定时间表播出的广播电视模式，区别于流媒体的点播模式。
网飞感兴趣的主要是华纳兄弟影业的IP库、HBO的品牌声望，以及HBO Max的流媒体用户。
因此，网飞提出了一项复杂的分拆后收购方案。首先，WBD必须剥离线性有线电视网络业务，随后网飞以全现金加股票的方式收购剩余的影视与流媒体资产，总报价达827亿美元。相比派拉蒙的方案，这为WBD股东提供了确定的流动性和显著的溢价。
为了安抚WBD董事会对反垄断风险的担忧，网飞同意支付高达58亿美元的分手费，如果交易因监管原因失败，这笔巨资将归WBD所有。
分拆后的「探索全球」实际上扮演了坏账银行的角色。它继承了WBD原有的大部分债务（约300-350亿美元），商业模式将依赖于从日渐萎缩的线性电视生态中，榨取最后的现金流来偿还债务。虽然CNN和TNT拥有强大的品牌影响力，但在失去了好莱坞制片厂的内容输血后，这家公司的长期生存能力存疑，极有可能在未来几年内被私募股权基金或电视台集团进一步拆解收购。
在网飞胜出后，派拉蒙-天空之舞非常愤怒，随即发起了激烈的法律攻势。在一封致WBD董事会的措辞严厉的信函中，派拉蒙指责WBD董事会放弃了对股东的信托责任，认为董事会为了追求短期的现金溢价，选择了网飞这个监管上不可能通过的交易对象，而无视派拉蒙方案在监管审批上的确定性。
然而网飞的胜利并非偶然，而是基于资本效率、趋势判断，以及博弈策略的全面碾压。
在2025年的高利率与宏观经济不确定性环境下，WBD股东对全股票或混合合并方案持怀疑态度。派拉蒙自身的股价波动性，让这个方案并不太吸引人。
相比之下，网飞凭借庞大的自由现金流和高市值的股票，能够提供大部分为现金的支付对价。对于经历了三年股价暴跌的WBD长期股东而言，现金才是最大的诱惑力。
而且，WBD董事会主席约翰·马龙和CEO大卫·扎斯拉夫认识到，将流媒体业务和线性电视业务捆绑在一起，流媒体的高增长潜力被线性电视的衰退掩盖，会导致混合估值折价。
网飞的方案明显更加聪明，允许WBD将这两部分资产彻底切割，从而让高价值资产获得科技股的高估值倍数，而衰退资产则通过分拆独立承担债务。这种分而治之的逻辑，在财务上远优于派拉蒙的大杂烩方案。
从网飞的角度来看，这次收购不仅是进攻，更是迫在眉睫的防御行动。
随着北美订阅用户增长触顶，网飞急需降低用户流失率。拥有《老友记》《哈利·波特》和DC宇宙这种长青IP，意味着网飞不再需要每年花费巨资租赁外部内容，也不再受制于其他片厂的授权回收。通过控制好莱坞最大的内容金矿，网飞实际上关闭了竞争对手获取顶级IP的渠道，构建了无法逾越的护城河。
但这次合并的监管风险确实存在。
交易能否最终落地，还需要经历严峻的法律和政治挑战。有人说，这是自微软收购动视暴雪以来，反垄断监管机构面临的最大考题。
从反垄断法的角度看，这是典型的横向合并，也就是市场上的第一名，收购处在第三名、第四名的主要竞争对手。
如果将相关市场定义为「订阅视频点播服务」的赛道，网飞和HBO Max的合并将使市场高度集中。根据并购指南，网飞与HBO Max合并后的市场份额预计将超过30-40%，远超警戒线。
网飞的法律团队估计会采用类别模糊策略，他们会将相关市场重新定义为「注意力经济」或「泛视频娱乐市场」。这样一来，网飞的竞争对手不仅是迪士尼，还包括YouTube、TikTok等。在这个更广阔的定义下，网飞的市场份额就会被显著稀释，从而规避垄断指控。
监管机构担忧的是，合并后的新实体将拥有不受制约的定价权。试想，网飞原创剧集加上HBO片库的超级捆绑包，就会成为消费者的必选项，从而赋予网飞单方面提高订阅价格的能力。
另一方面的担忧来自劳动力市场。合并后的网飞-华纳将成为好莱坞最大的单一买家。编剧、导演和制片人将面临买家数量减少的局面，势必导致内容采购价格被压低，以及创作者议价能力的丧失。
此外，特朗普政府对硅谷的偏见，共和党保守派一直视网飞为自由派文化的输出阵地，埃里森家族的影响力，都有可能影响此案反垄断审批的走向。
要理解网飞收购华纳兄弟的深层逻辑，我们可以回顾一下好莱坞长达百年的产业演进史。
好莱坞历史上，并购逻辑始终遵循着一条总原则：通过控制产业链的更多环节，来对冲内容生产的极大不确定性。
1930-40年代的大片厂时代，片厂必须拥有电影院，这是垂直整合的逻辑。
1960-80年代的集团化时代，跨界财团收购片厂，是想利用其他行业的现金流，来平滑电影票房的波动，实现财务风险对冲。
1990-2000年的整合，经典案例包括时代华纳的成立，以及迪士尼收购ABC，这是好莱坞片厂首次吞并三大广播电视网之一，实现了从制作到播出的完全闭环。这一轮合并的核心逻辑是确保内容有播映窗口，并榨取二次版权价值。这是渠道的垂直整合。
2020年代的这一轮并购，逻辑又截然不同，可以说大家都是为了生存而合并。
之前十五年时间，每家传统电影片厂都试图建立自己的流媒体平台。然而，随着零利率时代的结束，资本市场不再容忍亏损换增长。中型流媒体平台因缺乏规模效应，早已陷入不堪忍受的现金流失血，要么投向更大规模的平台，要么抱团取暖。
而对于大平台来说，收购内容生产者，是为了实现算法和IP的整合。网飞和华纳的结合，实际上是回到了1940年代的完全体形态——一家公司同时控制了生产、分发和放映终端。
未来，整个娱乐生态系统都将会被重置。
虽然网飞在竞购中承诺将继续支持华纳兄弟的院线发行，但它的商业模式依赖于订阅用户的留存。为了让新电影尽快上线吸引用户，传统的45-90天院线窗口期将被大幅压缩至2-3周，甚至同步上映。
华纳兄弟曾是院线最坚定的支持者。一旦每年10-15部的大片转为流媒体优先策略，全球电影院将失去约15-20%的票房来源。这可能加速以AMC、Cineworld为代表的院线巨头的破产或转型，电影院将逐渐退化为仅服务于超级大片的小众体验场所。
还有，HBO这块金字招牌，也会面临被稀释的风险。
网飞的算法导向，更加追求完播率和题材的大众性，这和HBO的口碑和精品导向并不完全一致。
被网飞收购后，HBO可能被迫增加产量，以服务于网飞的全球受众，这不可避免地会导致内容质量跌落到平均线。
而且随着网飞一家独大，为了争夺艾美奖而进行的不计成本的「军备竞赛」将结束。作为唯一的超级买家，网飞将有能力压低制作成本，「精品电视」的时代或许会走向终结，美剧进入工业化量产的阶段。
至于此次收购失败的康卡斯特与派拉蒙，它们面对网飞-华纳这个巨无霸，或许只能采取抱团的策略，以求在用户规模上不被彻底甩开。
还有亚马逊的Prime Video和苹果的Apple TV+，虽然拥有无限资金，但受限于反垄断压力，难以进行大规模收购。它们可能会转向体育版权领域，通过买断NBA、NFL等顶级赛事，从侧翼瓦解传统媒体的最后防线。
对了，还有最大的输家，惨遭剥离的探索公司，尽管拥有CNN和体育版权，但因为身背巨债又处于夕阳赛道，注定只是一个过渡性实体。预计在未来三五年内，随着债务到期日的临近，该公司将再度面临收购，或者是被拆分出售。
网飞收购华纳，不夸张地说，这就是好莱坞作为一个独立工业体系的葬礼，也是它从此作为科技附庸的重生。
在数字时代，单纯的内容生产已无法独立生存，唯有与强大的全球化技术平台结合，才能在算法的洪流中立足。
如果这一交易最终通过监管审查，我们将在2026年见证一个新托拉斯的诞生，它将重新定义全球数十亿观众，未来看什么，以及怎么看。
来源：虹膜
