中信建投 | 可灵收入再超预期，电影暑期档预期低

摘要：新模型+新场景，商业化有望继续提速。1）新场景：近期与逆水寒合作，在游戏中加入图生动图玩法，收费与官网一致。此前可灵主要应用在广告素材制作、短剧制作等偏B端场景，游戏能发挥C端用户的创作兴趣，提升付费空间。2）新模型：更新2.1模型，入门价格较2.0下降65%

可灵商业化再超预期。

4月和5月可灵收入均超过1亿元，一季度平均单月收入0.5亿元。目前年化收入已突破1亿美元，考虑环比增势显著，全年收入有望高于公司最新指引的1亿美元。

新模型+新场景，商业化有望继续提速。1）新场景：近期与逆水寒合作，在游戏中加入图生动图玩法，收费与官网一致。此前可灵主要应用在广告素材制作、短剧制作等偏B端场景，游戏能发挥C端用户的创作兴趣，提升付费空间。2）新模型：更新2.1模型，入门价格较2.0下降65%以上，性价比提升，使用门槛下降。

AI：可灵商业化再超预期，下周催化密集

可灵商业化再超预期。

6月AI应用催化密集。

6月11-12日Force原动力大会。本次大会核心关注：1）豆包大模型家族全新升级。我们预计豆包视频、视觉理解等多模态模型都有望升级，豆包3D模型有望发布；2）Agent产品迭代：HiAgent是火山引擎旗下AI智能体开发平台，主要面向企业级用户，本次将更新2.0版本；3）AI在多个应用场景的进展更新：包括AloT创新硬件、C端应用、视频智能等。

6月10日凌晨苹果WWDC大会：综合彭博、Techcrunch、果壳等，本次大会关注苹果AI进展。一是苹果基础端侧模型可能面向开发者开放，第三方应用内可以集成文本摘要、自动更正、图像生成、Genmoji表情生成等AI工具。二是原生应用进一步AI化，其中翻译、Safari浏览器、照片、睡眠等应用预计将更新一系列AI功能， AirPods可能支持AI实时翻译。

AI眼镜：Rokid Glasses全球订单已超25万台，有望在6月正式上市。此外小米、百度等其他品牌的AI眼镜也有望在二季度正式发售。

5月国产AI应用五小龙App月活稳健，天工和即梦AI的App月活增速高。据AI产品榜，5月国内App月活前五的AI应用分别为夸克1.52亿、豆包1.18亿、DeepSeek 1.00亿、元宝0.40亿、Talkie AI 0.36亿，环比增加2.2%、10.2%、3.4%、-4.2%和2.7%。天工AI和即梦AI的App月活环比增速约40%，其中即梦AI的App月活环比增长40.0%至3065万，月活绝对值排名国内第6，仅次于元宝，加速由AI视频工具向AI视频社区转变。

游戏：5月中小新品拉开暑期序幕，看好6~7月重磅游戏，行业保持高景气

5月底一批中小体量新游表现亮眼，为暑期档拉开良好序幕。5月底行业一批中小体量游戏上线，多是休闲/放置类型，但表现均不俗。

展望6~8月，一批更重磅的中大型产品将上线，特别关注

《无畏契约手游》，6月12日进行二测，有望暑期上线，预约人数超过2000万。

重度机甲射击游戏《解限机》定档7月2日，今年2月该游戏在Steam开启大规模二测，最高同时在线人数超过30万，我们强烈看好该款游戏的表现：1）继黑神话悟空后，持续体现我国硬核端游主机游戏的工业化能力；2）创新的机甲设计风格，有望打破欧美日韩过往在这个赛道的垄断格局，测试期间海外用户占比高，有望在海外破圈。

贪玩和恺英《斗罗大陆诛邪传说》，6月份开启第三次测试，有望近期上线

《信长之野望》近期在日本开启宣发，有望近期上线

《斗罗大陆：猎魂世界》定档7月11日，目前预约人数超过500万

《伊瑟重启日》海外服6月5日上线，

《修仙时代》有望Q3~Q4上线，腾讯代理发行

《女神异闻录》海外版本，将在6/25上线欧美和日韩市场。异环二测即将开始

4月行业保持20%+增速呈现高景气，看好新消费扩容。中国游戏市场规模为273.51亿元，同比增长21.93%，其中中国移动游戏市场规模为204.24亿元，同比增长28.41%，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为15.54亿美元，同比增长9.62%。

4月行业数据好，我们认为主要是：1）去年5月以后上线的新游戏，比如DNF手游，三谋，麦芬等新品在今年4月，同比去年4月，有增量流水贡献；2）头部公司的老游戏，长线运营好，比如腾讯的王者、吃鸡、穿越火线、三角洲行动，以及网易的第五人格（Q1流水同比+50%以上），以及米哈游的星铁，今年二周年活动多，流水同比也有回暖，以及点点的《无尽冬日》国内与海外版本

我们重申观点，游戏是被忽视的重要的新消费，不论是为皮肤充值还是为数值付费，其本质即时的精神需求，且具备高频、高性价比的特征，也容易产生游戏原生IP，诸多的游戏原生IP是目前卡牌、谷子的IP根源，比如第五人格/英雄联盟/原神等。

当前游戏板块核心公司的估值在15~20x，明显低于新消费核心公司的估值，看好游戏板块。

影视：电影暑期档即将开启，底部有望回暖，预期差空间大

电影：暑期重磅储备多。已定档重磅有《酱园弄》《长安的荔枝》《731》《浪浪山小妖怪》《恶意》；待定档的包括《刺杀小说家》《蛮荒禁地》《东极岛》。6月底将进入暑期热门时段，供给有望继续增加。电影市场底部，关注度低，但重磅释放有望带动行业回暖，预期差空间大。端午已底部小幅回暖，供给自春节后恢复。1）暑期重磅定档在即，2）首部重磅《酱园弄》两周后上映，行业变化快，关注恢复情况。

剧集：关注长视频平台战略调整。阿里大文娱近期人事调动增多，同时对优酷的剧集集数做了限制，要求将自制剧和定制剧的集数控制在8-12集，单集时长不超过一小时。集数限制有望推动平台在保持剧集采购总成本稳定的情况下，能够采购数量更多、类型多元的剧集，扩充订阅用户数量，从而有望推动订阅和广告收入增长。关注优酷、爱奇艺等长视频平台在行业流量趋稳的情况下进行的战略调整，推动平台盈利能力改善的进展。

短剧：盈利模式从付费短剧转向免费短剧，出品公司与平台合作，共担宣发压力。以前依靠出品公司为付费短剧投流，以极短的制作、投流、变现周期形成高资金流转，出品公司承担高风险；现在一边是出品公司制作精品免费短剧，一边是平台依靠算法推流免费短剧，共同为提高用户留存和观看时长而努力，实现出品公司和平台共赢。因此短剧宣发从高营销投放模式转向话题、口碑营销模式，宣发模式向网剧、长剧靠拢。综合看，在监管常态化、平台合作下，短剧制作向精品化发展是必然趋势。预计这将利好出品公司，因为过去由于买量成本高、投资风险高导致出品公司盈利能力弱的行业特点有望改善。

出版：关注兼具稳业绩和分红的国有教育出版

持续关注AI教育业务推进和政策变化。4月16日，教育部等九部门发布关于加快推进教育数字化的意见，探索“AI+教育”应用场景新范式。意见提到要加强人工智能等前瞻布局。1）加快建设人工智能教育大模型。2）完善教育领域多模态语料库，构建高质量自主可控数据集。

版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

杨艾莉：中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2024年新浪财经金麒麟评选传媒行业菁英分析师第一名；2024年21世纪金牌分析师评选传媒互联网行业第三名；2024年Wind金牌分析师评选传媒行业第四名；2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师评选入围。

杨晓玮：传媒互联网行业分析师，上海交通大学金融硕士。

蔡佳成：传媒互联网行业分析师，哥伦比亚大学硕士。