摘要：乐摩科技，IPO发行价定为40港元/股，处于招股区间上限。市场反应异常热烈：公开发售部分超额认购超6000倍。在暗盘交易中，乐摩科技股价一度飙升至80.5港元，涨幅超101%，成为今年港股市场最受关注的新股之一。
一次按摩14元，就这样一共53.5万台设备遍布全国，做出来了又一个上市公司。
乐摩科技，IPO发行价定为40港元/股，处于招股区间上限。市场反应异常热烈：公开发售部分超额认购超6000倍。在暗盘交易中，乐摩科技股价一度飙升至80.5港元，涨幅超101%，成为今年港股市场最受关注的新股之一。
乐摩科技的故事始于2014年，当时互联网还处于O2O大战时期，各行各业都想和互联网有所牵扯，那时候按摩椅还属于很高端的象征，市面上的按摩椅还普遍打着在家就能享受飞机头等舱待遇之类的广告，当时一台按摩椅动辄就是上万块，那时候还没什么人能想到按摩椅可以共享这门生意。
乐摩的故事转折点发生在2016年，那一年，创始人谢忠惠收购了公司前身乐摩物联60%的股权，并正式推出乐摩吧品牌。他把传统按摩椅改造成可以扫码支付的联网终端，从卖设备变成卖服务按次收费。这点看着不起眼，但本质上是换了商业模型的：一次性卖货变成长期收租。
这个模式的变化，对用户来说，原本只会在家里买的高价产品，变成了坐15分钟只要十几块钱的小奢侈，对商场来说，也多了一项租金+分成的收入来源。
现在回头看，在2020年之前，中国的线下消费还处在繁荣期，全国电影票房从2015年的441亿元涨到2019年的642亿元，观影人次年年创新高，商场、高铁站、机场各处的客流也处于高位。乐摩踩的就是这波线下流量的红利。
这种势头一直持续到疫情爆发，然后戛然而止，线下消费场景被按下暂停键，电影院一次又一次关停重开。乐摩的财务数据也开始变得窘迫，行业也开始了洗牌，2022年，全国开始断断续续放开疫情，并且在后来彻底放开线下，乐摩的数据也开始恢复了。
从招股书披露的数据看，2022年，乐摩实现收入约3.30亿元，同比增长21.4%，净利润648万元，已经恢复到可以盈利的状态。
根据弗若斯特沙利文数据，到2023年，乐摩已经在机器按摩服务市场拿下64.9%的市场份额，在电影院场景的市占率更是接近80%。
截至2024年6月30日，公司已在全国建立4.8万个服务网点，铺设53.3万多台按摩设备，覆盖31个省级行政区、300多个城市；累计可识别注册客户1.74亿人，拥有4000多万名注册会员。
我们看下乐摩在这些年的营收数据趋势。
2022年3.3亿，2023年5.87亿元，同比+77.8%，2024年7.98亿元，同比+36%，2025年前8个月6.31亿元，达到2024年全年收入的约80%。
净利润也是从2022年648万元、2023年8734万元、2024年8581万元、2025年前8个月5815万元，开始同比下滑约5.7%。
会发现，从2022到今年，四年的时间，它从亏损走向盈利，并很快爆发，但也从盈利很快遇到了瓶颈，出现放缓，
这是一门天花板非常明显的生意，就像是二房东一样的存在，它能越过上市门槛，在现有模式下，已经是天花板了。
目前乐摩主要还是一门按照次收费的机器按摩服务生意，商业模式分两种：
直营模式下，设备归公司所有，自己投放、自己运营，营收和成本全体现在表内。
另一种是合伙人模式，由城市合伙人出钱出人负责运营，乐摩负责品牌、系统和设备层面的支持，双方按分成结算。这种模式下乐摩的模式更轻，将更多的重资本投入转嫁给了加盟人。
从2025年前8个月的数据看，网点里有71.2%是直营，贡献了83.5%的收入，直营模式的毛利率约30%出头。合伙人模式虽然毛利率可以做到70%以上，但收入占比从2022年的21.5%一路滑到2025年前8个月的13.9%。
这里还有一个有意思的现象，就是乐摩80%的椅子都是设立在电影院的，但是这些椅子，却只贡献了收入的26%。
想一想也能理解，观众进到影院的第一需求是看电影，不是按摩，而且这个场景下，很多人都是提前几分钟赶场，也没什么时间坐。
反而是在商场、机场、高铁站、服务区等场景里，用户处于长等待时间，又是轻度疲劳的状态，使用的意愿更强。但这些地方的点位在全国数量也有限，而且获取和谈判都更难、租金也更贵，扩张速度自然就慢下来。
这就是乐摩现在的结构性难题。
另外，如果从资本市场的视角来看待这个行业，其实可讲的故事也很少。
根据沙利文的数据，2024年，中国整体按摩市场规模约5362亿元，其中机器按摩服务这一细分赛道只有27亿元，占比约0.5%。预计到2029年，机器按摩服务市场预计也不过56亿元，年复合增速约14.8%。
换句话说，这个行业不是没有增长，但它天然就是一个小而美的细分市场。哪怕乐摩继续维持60%–70%的市占率，能吃到的盘子也就那么大，很难支撑一家公司长期维持高增长。就因为这点，它在资本市场的想象力一下就小了很多。
再就是这门生意，需求的刚性程度太低，人们很难特地为了机器按摩去一趟商场，通常都是逛街、逛景点累了，看到一个按摩椅，临时起意扫个码。这也就决定了共享按摩这门生意：非刚需、低频、强场景依赖、客单价还低。
所以，乐摩这种生意，上市之后还能有其他的想象空间吗？
其实常规逻辑下，它就只剩下把剩余的市场空间占住，同时做得更精细化运营一些，但是这样的方式，资本是不可能认可的。
当然，还有就是把座椅上的小屏幕、App弹窗、小程序这些广告位卖出去了。可这也不够用呀，这才多点收入？
所以想想下一个故事，未来的时代里，它有没有机会把一把椅子，做成一个流量入口？目前可识别用户1.74亿、注册会员4000万+，可是大家都是用完即走，没有停留的场景。
说到这，突然觉得，它现有业务的想象空间有点过于有限了。
但是乐摩科技在香港IPO发行的时候，发行价40港元/股，公开发售部分居然超额认购超6000倍。在暗盘交易中，乐摩科技股价甚至一度飙升至80.5港元，涨幅超101%。
这市场给的反应，和我们刚才聊的，好像不是一个东西似的？
或许大家也都比较相信，作为共享按摩第一股的乐摩，线下流量入口这些标签，或许对炒作资金也有吸引力。
但对长期资金而言，大家更看重的是，它能不能在一个小池塘里，持续分到最大的那块蛋糕。同时在一个按摩椅生命周期之内，它的利用效率能不能做到最大。
万一未来按摩椅越做越好，大家开始喜欢直接去机器上按摩，人们消费习惯和频次变了呢？万一乐摩开始从共享按摩椅，逐渐进入按摩椅产业链的其他环节了呢？
都有可能，但是眼下，它都还不是，显而易见的瓶颈是它上市后要面临的最大的问题。
从乐摩能把这个生意做到上市，说明他们的运营管理团队，还是很有能力的。毕竟，不是所有共享设备的故事，最后都能成长到上市那一步。
我是老丁，朋友们，下期见
来源：老丁是个生意人